事项：

今年以来城投债务风险有所增加，市场担忧城投风险暴露对银行产生不利影响。据我们分析测算，2022 年末商业银行整体对城投的风险敞口约为40 万亿元，其中贷款37 万亿元，非标3 万亿元。我们认为，对于偿债确有困难的城投企业，重组是处置风险比较现实的手段，并基于多种情景测算了城投重组对商业银行的影响。我们采取的情景假设包括：假设城投债权资产重组比例分别为3%、5%、7%、10%，假设重组后利率下调100-450bps。经过测算，我们认为即便在极端悲观情景下，城投风险暴露对商业银行整体的净息差影响也不太可能超过6bps，对商业银行整体净利润的影响不太可能超过1350 亿元，大约相当于2022 年净利润的6%，或者相当于商业银行的长期ROE 持续性下降0.5 个百分点。这还没考虑银行可能用其他手段对冲，比如目前已经计提的损失准备、降低存款利率等。因此我们有理由认为，城投风险暴露对商业银行的整体影响可控，不至于对商业银行整体的可持续发展能力产生影响。

(资料图片仅供参考)

评论：

商业银行对城投的风险敞口约为40 万亿元

我们测算显示银行对城投的风险敞口约40 万亿元，其中贷款37 万亿元，非标3 万亿元，占商业银行总资产的比重约为12%。商业银行对城投的风险敞口主要是表内贷款，其次是表内非标投资。由于目前表外理财已经普遍实现净值化转型，因此我们不再将表外理财中可能涉及的城投风险考虑在内。此外，由于银行表内信用债投资非常少，因此我们也不考虑这部分信用债可能涉及的城投敞口。我们的测算显示，商业银行表内贷款中大约有37 万亿元投向城投，非标中估计有3 万亿元左右投向城投，两者合计有约40 万亿元投向城投。测算数据说明银行对城投的风险敞口以贷款为主，而非标比较少，也显示出近几年严监管的显著提升了银行资产的透明度。

我们具体的测算方法如下：

（1）测算表内贷款中有约37 万亿元投向城投

按照经验，银行对城投的风险敞口主要分布在四个行业：交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，租赁和商务服务业，建筑业（以下简称“四大行业”）。当然这四大行业的贷款不全是城投贷款，但其中可能有90%属于城投类的贷款。一方面从不良情况来看，四大行业的不良率非常低，与制造业、批发零售业、房地产业等形成鲜明对比；另一方面从规模来看，原银监会披露的数据显示，2010 年末商业银行对四大行业贷款余额共计9.3 万亿元，2013 年中商业银行对四大行业贷款余额按当年期初期末平均数计约11.4 万亿元，而财政部数据显示，2010 年末和2013 年中地方政府性债务余额中来自银行贷款的规模分别为8.5 万亿元、10.1 万亿元，差不多相当于同时期商业银行对四大行业贷款余额的90%。

原银监会的全行业数据自2017 年之后便不再披露，我们转而通过上市银行数据来对最新情况进行估计。

方便起见，我们使用的是16 家老上市银行数据。从上市银行数据来看，四大行业占比与原银监会数据比较一致，因此采用上市银行数据进行估计是可以接受的。根据上市银行数据，2017-2022 年期间四大行业贷款增长了78%，据此估计2022 年末商业银行对四大行业的贷款余额约为41.4 万亿元；再假设其中90%为城投类贷款，则商业银行表内贷款中大约有37.3 万亿元投向城投。

（2）估计表内非标中有约3 万亿元投向城投

表内非标的估计可以简单一些，主要是因为现在银行的表内非标规模已经不大，因此估计误差在可接受范　　围内。我们此处使用银行投资的信托及资管计划、债权融资计划作为非标统计口径。根据银行年报信息：

（1）2022 年末6 家国有行、12 家股份行投资的表内非标余额为2.5 万亿元；（2）A 股上市城商行投资的表内非标余额为1.06 万亿元，占总资产的比例为4.9%，据此估计全部城商行投资的表内非标余额约为2.4万亿元；（3）农商行一般体量较小，其资产很少投向城投，因此非标投资很少。从八家资产规模超过五千亿元的农商行年报来看，其表内非标余额仅有0.09 万亿元，占总资产的比例仅有1.2%，其他资产规模更小的农商行非标比例应该更少，所以即便假设所有农商行总资产中1%投向非标，农商行所投非标余额也不会超过0.5 万亿元。（4）这样商业银行非标投资总额约5.4 万亿元。非标投资主要是城投和房地产，我们假设城投占一半，则其中投向城投的估计有2.7 万亿元，也就是大约3 万亿元。

假如部分风险较大的城投债务重组，对银行影响有多大？

银行对城投的敞口中必然存在一些压力较大的企业，对于这些偿债压力较大的企业，重组是比较现实的处置手段，这对银行而言可以避免短期内产生较多不良，也有助于城投企业以时间换空间，减少对地方经济的冲击。参考遵义道桥的重组方案，一般是展期并下调利率，这是比较常见的重组手段，从对银行的影响来看，主要是会拉低净息差。

对于城投债务而言，我们很难评估其风险情况到底如何，因此采取情景假设的方式进行评估。我们可以参考多个数据建立情景假设：（1）参考历史上先后出较大风险的工业及批发零售业贷款、房地产贷款不良率数据，其峰值大约是5%左右；（2）从Wind 统计的城投债评级来看，有评级债券中AA 及以下占比为13%，这意味着即便其中相当一部分出风险，不良率也很难超过10%。我们根据这两个数据可以考虑如下情景：乐观情景下有3%的城投债务出风险且全部重组，中性情景为5%，悲观情景为7%、10%；对于重组后的利率下调幅度，我们假设重组后城投资产的利率普遍下降至地方政府债利率水平（十年期地方政府债利率目前约3%），参考十年期低等级城投债较同期限地方政府债的利差水平，选取的下降区间为100-450bps。

基于上述假设，我们测算不同情景下以重组方式处置城投风险给银行带来的损失情况如下表所示。从测算结果来看，即便按照极端悲观情形考虑，城投风险暴露对商业银行整体的净息差影响也不太可能超过6bps，对商业银行整体净利润的影响不太可能超过1350 亿元，大约相当于2022 年净利润的6%，或者相当于商业银行的长期ROE 持续性下降0.5 个百分点（2022 年商业银行ROE 下降了大约0.3 个百分点）。此处还没考虑银行未来可能的一些对冲手段，比如降低存款利率等，也没有考虑到目前已经计提的损失准备，所以实　　际影响可能更小。因此我们有理由认为，城投风险暴露对商业银行的整体影响可控，不至于对商业银行整体的可持续发展能力产生影响。

需要指出的是，城投风险具有明显的地域特征，且不同银行的城投敞口比例也不同，因此不同银行受到的影响是分化的，在投资个股时需要考虑银行的区域风险情况以及银行的敞口比例情况。一些风险较高地区的中小银行会受到更大的影响，全国性银行或者区域风险较低的银行所受影响相对较小。

投资建议

当前银行经营面临城投债务等担忧，但目前银行板块估值处于历史低位，低估值成为板块最大优势，我们维持行业“超配”评级。个股方面，一是建议在估值底部布局基本面长期前景优秀的标的，推荐宁波银行、招商银行等；二是随着实体经济复苏，建议关注以中小微客群为主的小农商行，包括常熟银行、瑞丰银行、张家港行、苏农银行等；三是考虑到随着让利担忧情绪消除，大行PB 有望向ROE 对应的合理水平靠拢，也可以关注。

风险提示

最后我们需要指出的是，前述测算中采用了较多的假设，累计的误差可能会较大。而且更重要的是，城投以及隐性债务等词汇并不是一个可以严谨而明确地定义的概念，因此我们此处的估计是粗略而模糊的测算，以便为我们分析判断银行风险提供一定参考。这种模糊的错误也总好于“两眼一抹黑”。

此外，若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、企业偿债能力超预期下降对银行资产质量的影响等。